ラクスル 4384：MBOの邪魔あり？

ラクスルが 1,710円 という非常に低い価格でMBOを発表したことには正直驚きましたが、同社が過去に行ってきた 疑問の残る関連当事者取引 を考えると、必ずしも驚くべきことではないのかもしれません。特に Josys に関する取引です。

財務アドバイザーである KPMG と プルータス・コンサルティング は、経営陣から提示された「事業計画」に基づいて、ほぼ同水準の企業価値評価を行っています。この「事業計画」を前提とする限り、これらの評価はいずれも妥当であり、1,710円という価格は株式価値として概ねフルバリュー と言える水準だと思います。

しかし、問題はこの「事業計画」そのものです。我々が確認できるのは いくつかの数値テーブルのみで、定性的な説明がありません。以下は、特別委員会のアドバイザーとして、可能な限り高い買収価格を確保する役割を担ったプルータス・コンサルティング が提示した数値です。

これは、今後5年間におけるEBITDA ->FCF転換率（FCF / EBITDA）が26％であることを示唆しています。これは非常に興味深い点です。

これらの前提に対してシンプルなDCF分析を行うと、割引率8％、ターミナル成長率3％という前提で、理論株価として1,750円程度に到達します。これらの前提条件は、過度に保守的でも過度に楽観的でもなく、比較的妥当な水準だと考えています。

では、問題は何なのでしょうか。「良い取引ではないか」と言われるかもしれません。

しかし、私はそうは思いません。

経営陣は、企業価値算定に使われる数値を意図的に低めに設定しているように見えます。ラクスルは過去5年間で、EBITDAの81％をFCFに転換してきました。それが今後は26％にまで低下するという前提になっています。これは相当な規模の固定資産投資を今後数年間にわたって行わなければ説明がつかない水準です。

しかし、ラクスルは本来、アセットライトなプラットフォームビジネスです。将来の投資として統合報告書で言及されているのも、ソフトウェア投資が中心であり、大規模な有形固定資産投資が必要になるような説明はなされていません。

では、プルータスが提示した同じEBITDAの数値を用い、FCF／EBITDAの転換率を60％と仮定して再度試算したらどうなるでしょうか。割引率は同じく8％、ターミナル成長率も3％とします。

その結果、1株当たりの理論的なフェアバリューは 3,053円 に跳ね上がります！

株価は現在、公開買付価格を約8％上回って取引されています。経営陣のロックアップは20％未満にとどまっているため、最終的には経営権を巡る争いに発展する可能性は十分にあると考えています。一方で、SmartKarmaの優秀なアナリストたちが「これは成立しそうな取引だ」とコメントしているのを見て、正直なところ意外に感じています。

この一連の状況における最大の不確定要素はJosysです。Josysは、ラクスルがインキュベートしたSaaS管理事業であり、一部は創業者に移転され、また一部は外部のVCから資金調達が行われています。現在では、ラクスルのバランスシート上に存在する一種のブラックボックスのような存在になっています（持分比率はどの程度なのか、どのくらいの価値があるのか、なぜ同社はこれについて一切開示しないのか）。

私は以前からラクスルをウォッチしており、CEOに付与された「Ludicrous Speed」と呼ばれるストックオプションのパッケージには感心していました。しかし、そのオプションがベスティングするために必要な目標の達成には、現状ではあまりにも程遠い状況です。そのため、CEOとしては、このMBOこそが自身にとって“世代を超える資産”を築くための、より現実的な選択肢だと判断した可能性もあるのではないかと感じています。